國投期貨化工首席龐春豔：PX估值依舊偏低⠧퉥𞅤𞛩œ€改善驅動

作者：國投期貨化工首席⠩𞐦˜娱”

新年伊始，期貨盤麵價格持續上漲，主力2505合約從去年底的6900元/噸的低位回升至7500元/噸，價格上漲600元/噸，漲幅8.7%。除了油價上漲之外，國內汽油價格走強，美韓芳烴價差回升都是PX價格上漲的因素，以上驅動均來自上遊能源市場，但下遊化工需求因春節因素持續走弱，因此PX估值維持在低位。展望新年度PX市場，上半年美國季節性調油需求增長及國內化工需求回升，市場供需有改善的預期，PX估值有望低位回升。

1、美國延續季節性進口需求格局

美國汽油裂差低位震蕩，對新年度調油需求影響偏利空；但往年的季節性呈現一季度中後期逐漸走強的格局，2024年高點出現在一季度，二季度後明顯回落。美國全年汽油產量小幅增長不足1%，其年度常規汽油調和組分進口量下滑超8%，8月份之後下滑明顯，與美國汽油裂差偏弱有直接關係，可以認為是汽油裂差由高位回歸過程中的階段性影響。從曆史走勢看，美國汽油調和組分的進口季節性特點明顯，且在汽油裂差處於低位時，其調油組分的進口具有剛性，與其國內夏季汽油調和組分供應短缺有關；而美國汽油調和組分的進口需求更多與汽油表觀消費量保持同步（2022年的大幅降低與俄烏衝突後歐洲的調油組分供應下滑有關）。

新年度汽油裂差重心有望繼續回落，較低的汽油反過來有望支撐美國汽油的消費。考慮到煉廠效益的回落帶來的美國國內煉廠開工率的下滑，其國內夏季汽油調和組分延續短缺局麵，維持季節性進口格局。

2、東北亞依舊是美國夏季調油組分重要的進口來源地

2022年之前，歐洲對美調油組分出口占比達到55%以上，東北亞占20%出頭；俄烏衝突之後，美國的調油組分進口格局發生了變化，隨著歐洲煉能的逐漸退出，其對美調油組分的出口持續萎縮，2024年1-10月占比降至37%附近，東北亞升至31%，另外自南北美洲的進口占比從17%擴大至30%。

美國主要自亞洲的印度、日本、韓國、中國台灣、沙特及阿聯酋等地區或國家進口調油組分，其中自印度進口量最大，占以上國家或地區總量的45%，其次是韓國占比24%，沙特占比16%。其中，韓國是東北亞地區重要的芳烴輸出國，其對美芳烴類產品的季節性出口變化導致東北亞區域內芳烴市場階段性供需矛盾凸顯，也是近幾年亞洲芳烴季節性強弱特點凸顯的原因。

3、芳烴價格止跌回升

由於汽油裂差偏低，調油商對調油組分的備貨積極性也有所放緩，導致美國的汽油調和組分庫存偏低，直至2024年11月份才開始逐漸回升。隨後，美國芳烴價格持續上漲，美韓芳烴價差也從低位回升。自12月中旬就傳出亞洲貿易商準備向美國出口芳烴的消息，同時亞洲汽油價格走強，亞洲芳烴價格持續上漲。

甲苯和MX的區域價差升至最高140美元/噸後隨著亞洲地區芳烴價格的快速回升，區域價差小幅回落。韓國至美國的5000噸化學品船的海運費自150美元/噸小幅反彈，目前在160美元/噸附近，從當前的區域價差與海運費對比看，區域貿易缺乏利潤空間，但考慮到45天左右的運輸周期，未來美灣地區的芳烴價格隨著夏季汽油需求期的臨近有望維持偏強走勢，因此亞洲向美國的芳烴產品出口在一季度將逐漸增加，有利於改善亞洲地區芳烴持續疲弱的格局。

隨著甲苯和二甲苯價格的走強，二者的化工效益持續下滑，汽油價格的上漲意味著煉廠將更加傾向於將短流程原料留在汽油池中，最終表現為PX裝置停車和減產增加。印尼一套78萬噸裝置年初開始停車檢修，韓國SK310萬噸裝置、樂天50萬噸裝置、台化197萬噸裝置及威聯化學200萬噸裝置降負運行，廣東石化260萬噸裝置因故檢修，韓國GS40萬噸裝置停車檢修，亞洲PX裝置負荷從年初的79%以上降至75%以下。可見，汽油價格上漲對芳烴有直接拉動作用，間接利多PX。

4、PX估值依舊偏低，等待供需改善驅動

近期受到上遊價格上漲的推動，CFR中國台灣PX價格從820美元/噸附近的低位升至880美元/噸附近，PX相對石腦油價差從170美元/噸以下回到近200美元/噸，但依舊處於曆史低位，PX-Brent原油價差依舊在280美元/噸附近低位徘徊。新年度PX價格上漲主要驅動來自上遊原油，雖然亞洲地區供應有所收縮，但國內即將進入春節需求淡季，終端聚酯開工將明顯下滑，行業加工差維持低位運行，逸盛新材料360萬噸裝置12月底停車檢修，本周又宣布另外三套裝置的一季度檢修計劃，雖然新年度PTA依舊有新產能投產計劃，但考慮到低加工差下行業產能利用率可能有所下降，預期新年度PX的需求端驅動有限，行業估值的改善更多寄希望於上半年聚酯的旺季與PX供應收縮導致的供需季節性錯配。

目前PX行業估值處於低位，繼續下行空間有限，春節後隨著下遊需求的回升及亞洲裝置檢修增加，PX供需改善，估值有望修複。考慮到汽油裂差重心的持續走低，預期上半年由調油邏輯驅動的PX-Brent價差也有望從去年的400美元/噸-450美元/噸的區間適度下移。