怎麽從地方債利差收窄中尋找機會

摘要

自2024年8月初開始，隨著地方債供給放量，地方債與國債利差從低位逐步走闊，截至2025年2月6日，10Y地方債與國債利差已經走闊至19bp，處於2022年來38%分位點，2024年來69%分位點。總體來看，目前除了短端期限品種地方債與國債利差較薄外，中端、長端、超長端地方債與國債利差均處於2024年以來60%以上分位點，尤其30Y性價比尤其明顯。

從不同期限地方債與國債利差在7個收窄區間的走勢圖可以發現，除2023年1月3日至1月16日各個期限地方債與國債利差均明顯收窄且利差變化走勢較為一致外，其餘6個收窄區間中，5Y及以下期限地方債與國債利差的走勢變化總是與5Y以上期限地方債與國債利差的走勢變化表現出較為明顯的差異。進一步觀察不同期限的表現可以發現：當債市震蕩時超長端利差收窄幅度有限且30Y收窄幅度最小；當債市快熊時，5Y、7Y、10Y、30Y大幅收窄概率較大；當債市慢牛時，10Y及以上期限大幅收窄概率較大且表現更為一致。

由於不同地區相同期限地方債價格有一定差異，我們統計了不同地區主要期限地方債2022年以來的日度收益率表現數據，用於進一步觀察7個利差收窄區間在不同地區的表現差異。對於3Y來說，在7個收窄區間各地區表現並沒有體現出較為明顯的規律，或許與前文發現的短端品種在收窄區間利差未必收窄相關。對於5Y、7Y、10Y來說，天津、黑龍江、吉林、遼寧、雲南、貴州、內蒙古等地區地方債與國債利差在債市震蕩和慢牛時均出現了收窄幅度更大的現象；廣東、浙江、江蘇、上海、北京、深圳、福建等地區在債市慢牛時收窄幅度會小於其他地區。對於30Y來說，天津、黑龍江、吉林、遼寧、雲南、貴州、內蒙古等地區地方債與國債利差在債市震蕩和快熊時均出現了收窄幅度更大的現象；廣東、浙江、江蘇、上海、北京、深圳、福建等地區在債市快熊和慢牛時收窄幅度均較小。此外，對於20Y、30Y來說，在債市震蕩和慢牛時，各地一般債與國債利差的收窄幅度會大概率大於專項債與國債利差的收窄幅度，在債市快熊時，各地一般債與國債利差的收窄幅度會大概率小於專項債與國債利差的收窄幅度；差異均在3bp以內。

2025年1月開始由於寬鬆預期交易出來的快牛行情在近期受到資金麵緊平衡和寬貨幣落空雙重打擊，但長端利率並未出現明顯調整，當前10Y國債和30Y國債再度處於1.6%、1.8%點位附近，依然內含了較多寬貨幣預期，而兩會前處於政策和經濟數據真空期，不排除短期內長端、超長端利率麵臨一定調整壓力的可能性，若出現快速調整，則地方債與國債利差會在一定程度上收窄。從曆史經驗來看，若擔憂短期內出現快熊行情，好地區一般債是更好的選擇。

從更長時間維度來看，如果兩會政策不及預期且美國加征關稅後出口影響較大，預計經濟將維持弱修複，債市或走出慢牛行情。此外，後續大量地方債供給也將逐步落地，若供給節奏明顯前置，則利差較闊的狀態或在持續供給中得到維持甚至進一步走闊。但是，當集中供給狀態結束後，利差有望在慢牛行情下收窄，從曆史經驗來看，10Y以上期限更容易大幅收窄且目前10Y以上期限利差也較厚，在區域選擇上，建議選擇偏弱的甘肅、寧夏、新疆、兵團、西藏、青海、大連、廣西、天津、黑龍江、吉林、遼寧、雲南、貴州、內蒙古等地區。

風險提示

貨幣政策超預期、市場風險超預期、政府債供給超預期

⠤𘀣€曆史上地方債與國債利差為何收窄⠀

以10年期為例，2022年以來有7個明顯的地方債與國債利差收窄區間，後文複盤了曆史收窄區間的債市表現及原因。

1.1債市利率震蕩時利差收窄：2022年1月4日至2月9日、2022年3月28日至5月6日

2022年1月4日至2月9日：2021年底央行降準落地疊加穩增長預期，加大了投資者對2022年初貨幣政策進一步寬鬆的預期，推動債市利率下行，最終OMO、MLF降息10bp於2022年1月17日落地，市場對短期內未來經濟預期更加悲觀，做多情緒推動債市利率在1月17日至1月24日期間加速下行。2022年1月4日至1月24日，10Y國債從2.79%下行11bp至2.68%，10Y地方債從3.18%下行17bp至3.01%，積極的做多情緒推動10Y地方債與國債利差收窄6bp。10Y國債破2.7%後債市安全性有所下降，並且1月25日開始股指連續大跌，導致“固收+”產品出現贖回甚至衝擊純債，疊加信貸開門紅預期，三重因素推動債市利率低位回調。2022年1月24日至2月9日，10Y國債從2.68%上行6bp至2.73%，10Y地方債由於交易屬性不高基本維持在3.01%附近，10Y地方債與國債利差進一步收窄5bp。

2022年3月28日至5月6日：受疫情影響，上海於2022年3月27日宣布封控，緊接著3月底公布的PMI數據跌破榮枯線，總體而言基本麵下行壓力較大，帶動債市利率下行。2022年3月28日至4月7日，10Y國債從2.79%下行5bp至2.74%，10Y地方債從3.25%下行13bp至3.12%，這段時間10Y國債下行幅度有限而地方債下行幅度較大，推動10Y地方債與國債利差收窄8bp。隨後市場開始搶跑降準降息預期，疊加人民幣快速貶值製約債市利率下行，債市利率衝高上行。2022年4月7日至5月6日，10Y國債從2.74%上行9bp至2.83%，10Y地方債從3.12%下行3bp至3.09%，在國債大幅上行時地債表現較為穩定甚至小幅下行，推動10Y地方債與國債利差收窄12bp。

1.2債市快熊時利差收窄：2022年8月18日至9月29日、2022年10月28日至11月28日、2023年1月3日至1月16日

2022年8月18日至9月29日：2022年8月18日國常會後推出了“一攬子”穩增長政策，疊加地產政策多次放鬆、資金麵有所收緊，市場對寬信用預期升溫，引發利率在未來一個多月的時間內出現快速調整。2022年8月18日至9月29日，10Y國債從2.58%上行17bp至2.75%，10Y地方債從2.92%上行4bp至2.96%，地方債上行幅度小於國債，推動10Y地方債與國債利差收窄13bp。

2022年10月28日至11月28日：2022年10月底市場開始預期防疫政策的調整，進入11月疫情防控優化政策與支持房地產發展十六條措施先後公布，市場對經濟回升向好的預期升溫，債市出現贖回潮，債市利率快速調整。2022年10月28日至11月28日，10Y國債從2.67%上行19bp至2.86%，10Y地方債從2.96%上行至3.03%後下行至2.97%，地方債波動幅度明顯小於國債，推動10Y地方債與國債利差收窄18bp。

2023年1月3日至1月16日：2022年底債市出現贖回潮，但在監管部門的支持下贖回潮於12月中旬開始平息，國債利率同步出現下行。進入2023年，年初至春節前，市場預期防疫政策放開及地產政策放鬆後全年經濟修複較好，投資風險偏好提高帶動債市利率調整上行，2023年1月3日至1月16日，10Y國債從2.82%上行9bp至2.92%。但地方債與國債走勢出現分歧，主要係地方債行情有所滯後，2022年12月中旬贖回潮逐步平息後在國債利率轉為下行時地方債利率仍繼續上行，直至1月才出現下行，2023年1月3日至1月16日，10Y地方債從3.09%下行6bp至3.03%。地方債與國債的差異導致10Y地方債與國債利差收窄15bp。

1.3債市慢牛時利差收窄：2023年11月30日至2024年2月9日、2024年3月27日至8月8日

2023年11月30日至2024年2月9日：2023年11月底至2024年春節前，市場沒有在中央經濟工作會議中等到強刺激政策，並且預期經濟結構性轉型過程中基本麵將弱修複，債市做多情緒濃厚，與此同時2024年初政府債供給偏慢，資產荒狀態初步呈現。2023年11月30日至2024年2月9日，10Y國債從2.67%下行24bp至2.43%，10Y地方債從3.02%下行41bp至2.61%，推動10Y地方債與國債利差收窄17bp。

2024年3月27日至8月8日：在此期間基本麵持續弱修複，4月禁止手工補息後大量資金出表，廣義基金持續“錢多”，但同期政府債供給尤其是地方債供給偏慢，機構欠配嚴重，資產荒全麵演繹。過程中央行持續擔心利率風險，嚐試調整貨幣政策框架以及將國債買賣作為流動性管理工具，債市利率在監管擾動下震蕩下行。2024年3月27日至8月8日，10Y國債從2.29%下行11bp至2.28%，10Y地方債從2.57%下行33bp至2.24%，推動10Y地方債與國債利差收窄22bp。